首胜证券张明：国际货币体系变化的先兆

最近，有一张图表在社交媒体上频繁刷屏。这张图表上有两个指标，分别是黄金储备与美国国债各自占全球国际储备的比重。图上有两个关键的时间节点。1996年之前，黄金储备占比高于美国国债占比。1996年至2025年上半年，美国国债占比高于黄金储备占比。然而从2025年下半年起，黄金储备占比重新超过美国国债占比。

从美国国债占比来看，该指标在1980年低于10%，2016年前后达到三分之一左右的峰值，2025年中期下降至不到25%。从黄金储备占比来看，该指标在1980年前后达到近四分之三的峰值，2008年与2016年均下降至10%左右，目前已经上升至25%以上。

必须指出的是，上述黄金储备占比与美国国债占比的消长变化，在一定程度上与两者价格变动造成的估值效应有关。例如，黄金价格在2016年仅为每盎司1200~1300美元，到2025年中期已经上涨至每盎司3300美元左右。又如，10年期美国国债收益率在2016年的均值仅为1.85%左右，到2025年中期上升为4.2%~4.3%。黄金价格上涨会造成黄金储备价值上升，美国国债收益率上升会导致存量美国国债市场价格下跌。

但不可否认的是，黄金储备占比与美国国债占比的消长变化，的确也与各国在国际储备管理中有意增持黄金、减持美国国债的行为有关。例如，美国高盛集团一份报告指出，2022年至今全球黄金价格上涨，最重要的原因就是一些主权国家在持续购入黄金作为国际储备。

很有意思的一个现象是，美国国债占全球国际储备比重持续上升的时期（1980年至2016年），恰好是经济金融全球化高歌猛进的时期。而美国国债占比明显下降的时期（2016年至今），也是经济金融全球化遭遇逆风的时期。不难看出，2016年是一个重要的分界线，而2016年也是经济金融全球化的重要分水岭。2016年6月，英国公投通过脱欧决议；当年11月，特朗普在美国总统大选中获胜。

当前国际货币体系中，美元扮演着最重要的全球储备货币角色，当前国际货币体系也被称之为“美元本位制”或“布雷顿森林体系2.0版”。在美元本位制下，虽然美元与黄金脱钩，但全球对美国政府将会实施负责任的货币政策充满信任，因此，美联储货币政策声誉替代了黄金，成为美元本位制下的全球货币锚。全球其他国家也认为，美国政府将会继续推动经济金融全球化，并持续为全球提供公共产品，例如维持全球货币金融体系稳定运转。

然而，特朗普两次上台重创了全球其他国家对于当前国际货币体系的信心。第一，特朗普在2018年3月与2025年4月两次挑起贸易战，单边提高美国对其他国家出口商品的进口关税，使得全球贸易与经济全球化遭遇重大冲击。第二，特朗普政府越来越不愿意向全球免费提供公共产品，反而要求其他国家为美国提供的全球公共产品付费。第三，特朗普多次向美联储施压，要求美联储降低利率以刺激国内经济增长，这无疑会降低其他国家对美联储货币政策独立性的信心。

更重要的是，拜登政府与特朗普政府针对美国国债的特定行为，损害了美国国债作为全球最重要安全资产的声誉。2022年俄乌冲突爆发后，美国政府冻结了俄罗斯的部分外汇资产，其实质是宣布美国国债对俄罗斯主权投资者实施定向违约。在当前特朗普红人斯蒂芬·米兰提出的报告中，为推动其他国家货币对美元显著升值，要将主要债权国手中持有的美国国债强制转换为超长期限、超低利率的新型国债，这无异于赤裸裸的违约行为。

2025年4月特朗普政府宣布征收“对等关税”行为后，国际金融市场上出现了数次美股、美国国债与美元汇率集体下跌的现象。这种罕见现象发生的最重要原因，就是国际投资者开始集体减持美元资产。尽管短期内国际投资者的行为可能发生调整或反复，但从中长周期视角来看，降低美国国债在国际储备中的占比，可能成为众多新兴市场国家甚至部分发达国家的理性选择。

考虑到国际货币体系的变迁是一个缓慢渐进的过程，在未来一段时间内，尽管美元国际地位将会下降，但仍将是最重要的国际储备货币。但与此同时，欧元、人民币、日元、英镑等其他国际货币将会扮演更加重要的角色，人民币的潜力无疑最大。此外，黄金甚至原油、有色金属等大宗商品也将在国际储备中占有一席之地。未来的国际货币体系，越来越可能成为蒙代尔提出的“全球金融稳定性三岛”与Zoltan Pozsar提出的“布雷顿森林体系3.0版”的一个混合体。

（作者系中国社科院金融所副所长、国家金融与发展实验室副主任）

第一财经获授权转载自微信公众号“张明宏观金融研究”。

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